警惕美国“剪羊毛”

作者:刘煜辉

时间:2011年06月22日   来源:中国证券报 

　　美国未来五十年的财政收支的路线图前景暗淡。因为二战后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期，由此产生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来五十年会逐步演变成现实的债务。

　　应该讲，自牙买加体系确立至2007年，美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字，但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离，年度赤字规模最大也就在6000亿美元左右。但2010年后，美国政府的财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛。对世界来讲，这是恐怖的。

　　在目前美国政府财政支出中福利性开支占比高达58％。这种义务性支出（包括社会保障、医疗保健和养老）是美国历届政府竞选中承诺累积的，所以异常地刚性，很难压缩，这个比例在十年之后预计将达到80％。到2025年，美国的税收将只够支付利息（预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，将没有余力去做其他任何事情。

　　2007年之前的财政赤字，主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常账盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70％。2007年中国的经常账顺差达到创纪录的4000亿美元，而2010年中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右，危机后日本和石油国家的情况也类似。

　　而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2-3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。“量宽”的全部逻辑在于此。

　　债务货币化的过程就是“印钞”，因为钱从美联储出来后给政府，政府将这个钱减税到每个家庭，这个过程是要增加整个经济中的流通性的。由此，美联储的资产负债表已经从危机前的8300亿美元扩张至当前的2.5万亿美元。其中1.1万亿的头寸是美国的国债，美联储目前是美国国债最大的多头头寸的持有者。剩下的增量头寸则是各种机构债务，即美国的金融部门将各种毒资产质押给美联储，换取资金后又配到美国政府债券上，这个过程等同于美国政府用公债去置换金融部门的不值一文的有毒资产，危机后，美国商业银行所持有的国债头寸骤然增加了5000亿美元。

　　当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。由于目前几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。所以今年以来，一种预期开始在美国的金融市场中扩散，“从1981年到现在，美债30年的牛市是否已经结束？”这种牛市的信念在美联储2004年中期启动的长达17次的加息周期中都未曾撼动过。而今天却变得有些脆弱，今年3月，格罗斯和PIMCO已经沽空全部美债头寸。

　　美国实施QE2后，美国长端国债收益率不降反升，10年期从2.4％上升至当前3.4％，30年期从3.9％上涨到4.5％左右。这是个令伯南克和盖特纳都紧张的信号。这说明量宽后，美联储的信誉已经受到越来越大怀疑。为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能会加深市场疑虑，促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。中国有个成语叫“饮鸩止渴”。美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，说老实话，恐怕也没有什么可以选择的，从这个意义上讲，“量宽”没有尽头。

　　美国安全拆解债务泡沫炸弹的正解在于：改革其昂贵而又效率低下的医疗保健体系，这几乎是美国政府重建财政平衡的唯一希望。当前美国国民医疗总开支占到其国民收入的17％（而在医疗总开支中，公共部门的投入，即由美国联邦政府、州政府和地方政府投入的经费，占到46％。假如把美国各级政府为医疗保障提供的税收减免也考虑进去，则公共投入所占的比重会超过60％。），这几乎是其他发达国家的两倍。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口所承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。

　　美国必须大幅削减其高额的社会福利成本，实体竞争力才能重新回升，因为美国从来不缺“重构、创新和再投资”的制度活力，只要经济成本下降后，便可能加快全力向新能源与新知识服务型转型。经济中若出现长期回报率回升的预期，会吸引更多资本持续回流美国，这样美元和美元资产能托住而反弹，家庭负债率会停止恶化开始改善，消费开始可持续增长（这不同于减税政策刺激的短期效应），政府税基稳定将稳步缩减赤字。

　　但美国需要实施长效政策的耐心，因为新的经济因素和模式的创生，前期需要财政的推动，投资于教育、研发和创新；需要减税，去激发企业家精神和创业活动集群式迸发。这都意味着至少要容忍相当一段时间的政府债务和财政赤字的继续增加。这需要民众政治容忍度。

　　但随着经济向实心化逐步回归，就业能稳步持续恢复。这样可支配收入的增长，会引致消费的增长－企业利润增长－资本性支出（投资）增长－政府税收增长－直至财政赤字的改善。唯有此，我们方能断定全球经济新增长的长周期得已开启（上一个长周期发端于上世纪80年代初的IT革命，推动经济持续增长至2001年新经济泡沫破裂，而后新经济的溢出效应还推动了经济持续繁荣了5年）。

　　以上这个过程在2013年前看到的可能性是零。期待一个要选举的总统做更多是不现实的。为此，奥巴马提出了个宽松的减赤目标——“在未来12年把赤字削减4万亿”，现在看起来更多也只是个竞选的口号。美国人认为债务、赤字和通胀是威胁，但不是最优先考虑的问题。他们是不会节衣缩食来“再平衡”的。

　　美国解决债务问题某种程度是存在偏解的“剪羊毛”。这个在美国精英们心里都清楚，但又是不能捅破的窗户纸。

　　持续“量宽”而致新兴国家危机：在严重的通胀中发生经济的“硬着陆”——投资效率和回报率大幅下降——资金开始大量撤离——货币贬值，与之对应的是美国的融资环境大幅改善，全球性恶性通胀压力随着资产泡沫的破裂而消退。

　　这符合美国人的性格特质：与其解决自己的问题，不如将自己的问题变成大家的问题，最后再由我来解决所有人的问题。因为有美元的所谓结构性垄断的权力。在牙买加体系的过去四十年中，美国人非常善于运用通胀的时间差异和速度差异，在大规模资本运动中实现财富的转移。前苏联解体与1990年日本经济陷入大衰退，还有1997年亚洲金融危机都是一样的效果。

　　从这个角度上讲，中国在未来的数年中，需要加一百二十个小心。